• 周岐原

他4次獲選年度最佳分析師,為什麼他勸散戶:「選股是浪費時間」?

前瑞銀中國區研究主管張化橋離職後,透過一系列著作解釋為何散戶難以在市場生存。他看好金融業、公用事業的觀點,以及對股市中常見「地雷」的分析,十分值得投資人參考。 這篇文章也能用聽的!歡迎你到SPOTIFYAPPLE PODCASTSOUNDCLOUD收聽這集節目,留下你的寶貴意見,並且給我們打五顆星評分!記得留下你的收聽感想,如果你有更多想了解的主題,也務必告訴我們!

張化橋曾在投行贏得眾多客戶青睞,多年後他卻主張一般人應透過被動投資累積資產(圖片來源:復星國際)

老實說,入行前幾年,我一直有「頭銜迷思」。我認為一個人官位越大、職務越威風,他們說的話也應該更有洞見。尤其是金融業,外資首席分析師既然叫做「首席」,意見當然有參考價值,也非常適合我在報導中引述。所以當張化橋在書中明白寫道:「散戶選股,很可能是在浪費時間」,當時我頗為震撼,後來下筆又是十分尷尬。

誰是張化橋?他曾任瑞銀UBS中國區研究團隊主管,在1999年到2006年之間,張化橋帶領的研究團隊連續5年被機構投資者雜誌(Institutional Investor)評選為「最佳中國研究團隊」;他本人也連續4年被亞元雜誌(Asia Money)評選為「最佳中國分析師」。這樣的資歷,應該讓人對他的研究功夫有幾分信心。金融海嘯期間,張化橋轉戰國企深圳控股,然後回到瑞銀做了3年投資銀行主管,又在廣州奮力推動小額貸款業務,現在他擔任復星國際等幾家公司的獨立董事。

回顧2000年到2003年,這段期間中國剛剛加入WTO,民營製造業飛速地在大陸成長,許多茁壯的企業來到香港上市,張化橋在瑞銀任內協助推動港股的民企指數,也大力介紹民企發展,當時香港媒體封他是「民企之父」。但他也曾因為發表了質疑公司前景、甚至涉及造假(歐亞農業、格林柯爾)的報告,他一度因此捲入訴訟。由此可見,張化橋富有擇善固執的脾氣、不是只會說好話的分析師。

最初,朋友送我張化橋寫的「一個投行分析師的叛逆宣言」,時當金融海嘯過後,我因股災賠了很多錢,心灰意冷,自我否定。拿到這本書,我心想:「這下走運了,外資研究主管一定很懂投資,我要好好學習他怎麼炒股!」想不到在書中,張化橋反覆坦承自己歷來做過多少愚蠢決策,主動投資者可能面對哪些挑戰、心理誤區,想拿下超額績效又是何等困難。

坦白說,讀到這些心路歷程,我一開始很困惑,甚至懷疑他藏私,但是當我看完全數著作,忽然有種茅塞頓開的感受!他陳述的觀念令我受用匪淺,因為讀過這幾本書,改變後來十多年財經記者生涯,當然,個人投資也因此避開很多地雷,在此我必須向張化橋致謝。

張化橋著作金句選錄: 「分析,但不要預測。」 「選公司很重要,選產業更重要。」 「一邊配息一邊集資的公司很不正常。」 「少看利潤成長率,多看利潤率。」 「選股時,如果你需要詳細的估值模型,才能確定某公司究竟價值$3.32還是$3.41,這不是可笑嗎?」

股市裡有三種地雷 在第二本著作「避開股市的地雷」中,張化橋提到股市至少有三種地雷,首先,公司自己就是地雷催生者。公司可能作假賬,報喜不報憂,挪用公款,或者在一些小地方有意無意地犧牲了股東權益。他提醒,在絕大多數情況下,上市公司並不會淪為「地雷股」,也就是說,公司不會下市,而地雷將以獲利莫名其妙銳減,或者永遠做不到宣示目標等形式來呈現。時間有限、研究資源有限的散戶,根本察覺不到企業種種微妙改變,只能默默承受苦果。 所以張化橋提醒,股票分析並非科學,而是種種常識的組合「分析,但千萬不要預測,」,這是他給散戶的建言。畢竟,因為如果公司帳目根本就是灌水,我們又該如何自以為客觀地「算」出目標價呢?張化橋甚至認為,這種公司可能還不少! 第二種地雷是政府埋下的。地方政府慫恿、縱容,而且暗地裡幫助上市公司誇大業績,讓上市公司從營收、淨利到繳稅金額全都有吹牛機會,是這種地雷的來源。他舉例,有時候上市公司會得到中國各地方政府補助,在土地徵收、繳稅、環保設備方面得到額外優惠;上市公司除了用很低的價錢笑納這些補助,也可能透過地方政府的安排,把不良資產或是虧損業務分拆出去,得到幾乎免息的融資更不是新聞。

但張化橋也提醒,既然這些好處都是一次性,不可能持續,散戶用市價買進這家公司,等於下注未來幾十年的營收和獲利,這種政府干預本質上便跟詐欺沒兩樣,其實就是地雷。投資人一次又一次被花言巧語誘惑,一次又一次慘賠出場。

第三種地雷,則是股民自己埋下的,他舉例,投資人融資槓桿,過度自信,不做功課,甚至對基礎交易規則完全不了解,都是他們賠錢的根本原因。(先前不少人因買進原油ETF慘賠,不正是如此?)張化橋感嘆,投資人總是對自己自信過高,也對「公司一定會奮發向上」這假設太有信心。股民不承認自己能力有限,自然很少在買進時留下充足的「安全邊際」,又怎能賺錢? 客觀來說,台灣股市投資人要面對的地雷也許只有兩種。因為張化橋也坦言,來自政府的地雷可能是中國大陸獨有的特色。他特別提醒:「地溝油有多嚴重,中國公司作假賬就有多嚴重!」當我們看到瑞幸咖啡只花了18個月就成功在美國上市,營造暴漲聲勢;但又在短短一年內被踢爆造假而下市,張化橋所言看來是何等諷刺!

瑞幸咖啡承認造假,消息震撼中國商業圈子(圖片來源:瑞幸咖啡官網)

金融、公用事業股 競爭門檻高 雖然張化橋曾深入分析許多行業的弱點,並認為這些行業其實都沒有「護城河」,作為一個研究出色的外資主管,他還是看好某些行業:那就是金融業和公用事業。 張化橋直言,金融業其實是所有行業的縮影,因為金融業和所有社會上的企業及非營利組織往來,而且金融行業是特許行業、關係著廣大民眾,比起一般製造業和服務業,金融業與民眾的私房錢息息相關,政府應該不會輕易讓他們倒閉,這正是金融業高門檻所在。基於這種「護城河」,張化橋認為金融股堪稱相對理想的選擇。 另外,水、電、瓦斯、高速公路收費站、機場、港口這類公用事業,投資價值也很可觀;這種公司即使是由笨蛋來經營,也能夠做得不錯,不容易大賠。即便這些公用事業前期建設成本極高,但它們多數和民生需求息息相關,所以完工之後,多能持續穩定帶入現金流;比較不像一般製造業,隨時要擔心被比價、被砍單。所以公用事業股票即使走勢非常無聊,反而是值得一般人長期持有的對象。

張化橋在書中提到的寧滬高速,股價「靜靜雞」創歷史新高(圖片來源:寧滬高速官網)

關於這幾年大行其道的ETF,張化橋也有一番看法。他知道一般人還是想要自己選股,因此他建議,一般人可以選擇50到70隻股票,組成一個自己的投資組合。 怎麼選?他建議首先把市值最大的一批企業刪掉,因為這些公司多半已無成長性;再把市值最小的一批公司刪掉,因為他們流動性不佳。剩下那些規模中等的公司,你可以根據個人喜好,尋找大股東持股較高,業績持續成長,且公司治理紀錄大致良好的公司。從中選50到70隻後分散持有,不用一次買進,組成一個自己的ETF。(但坦白說,這方法實在不可能執行,至少對我來說太累了,所以我還是投資美國掛牌的全球型ETF,一樣夠分散。)

進遊樂場是要付費的

除了具體分析,張化橋也用不少篇幅探討投資心理。他呼籲,大家進場投資前一定要記得問自己:「為什麼你要投資呢?」如果你的本業做得很好,成績斐然,每年能夠穩定獲利,這樣的人根本不必買股票!如果你說自己在「玩」股票,那麼你多半不會認真研究規則,也不會全面掌握標的營業重點,因為起點就是投機心態,賠錢機會就很大。「進遊樂場,都是要付費的」他說。

糟糕的是,如果投資心態沉穩、研究功夫更上層樓,同樣有機會大賠。為什麼呢?張化橋說,即使你夠認真、夠投入,當主動投資人太相信自己壓寶的標的,還是可能會虧錢,因為走勢可能會不如預期,而且這種情況很常見!當黑天鵝事件出現,主動投資人會非常難接受自己的錯誤,而且太過自信導致押注太多,一旦虧損,隨時破產。

追隨明星級基金經理人也是一樣道理,他舉例,美盛(Legg Mason)資產管理的超級天王米勒(Bill Miller)以連續15年跑贏標準普爾500指數的戰績威震江湖,但當資金嚮往他的名氣湧入,規模大幅膨脹後,米勒越來越難打敗大盤;緊接著,米勒開始嚴重落後,然後,他只能選擇退休。

從見山是山,到見山不是山,我在股市中跌跌撞撞好些年,學到的教訓與張化橋在外資券商的心得,竟然頗為吻合。這種領悟,多麼期待分享給同樣在市場中苦苦求生的讀者,因此寫了這篇。

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